中国正面临2015年以来第二次资本外逃风险
《国外社会科学》2018年05期）
德国墨卡托中国研究中心(Mercator Institute for China Studies,MERICS)经济分析师马克西米利安·卡恩费尔特(Maximilian Kärnfelt)在2018年5月发布的研究报告《中国正遭遇第二波严重的资本外逃问题》(For China,the Risk of a Second Wave of Capital Flight Is now Severe)中称，中国正面临2015年以来的第二次资本外逃风险。本轮资金外流数额巨大，以至央行被迫拿出超过1万亿美元 的外汇储备来稳定人民币汇率，中国政府希望通过实施更严厉的资本管制来阻止资本外逃。截至目前，中国的国际收支、汇率和外汇储备基本趋于稳定，但有迹象表明，虽然资本外流被节流，但外流的趋势并没有逆转，中国资本管制如何权衡面临考验。报告主要内容摘译如下。
资本外逃对中国经济产生不利影响
资本外逃是否真的会损害一个国家的经济实力?作者认为不能一概而论，但就中国而言，答案是肯定的，原因如下。
1.政府支付其国内和国外支出的能力受到资本流出的影响
大量流出的资金减少了税基，进而减少了政府的收入。资本流出过速还可能导致货币贬值，增加外国投资成本。尽管中国政府为稳定投资环境做了很大的努力，但实际效果不佳，资本大量流出对吸引投资必然产生不利影响。
2.资产价格泡沫需要持续的流动性供应
如果资本外逃严重，中国的资本泡沫随时都可能被戳破，继而引发系统性风险。中国虚高的房地产价格和地产经济显然受此影响最大。
3.对资本管制难逃蒙代尔·弗莱明的三元悖论
中国对资本管制宏观调控的定位很难脱 离蒙代尔·弗莱明关于开放经济下政策选择的三元悖论。蒙代尔认为，在开放经济条件下，本国货币政策独立、汇率稳定、资本自由流动无法实现三全其美，也就是说，这三者中至少必须放弃一项。这个原则在过去已经被他国证明确实如此，对于中国同样适用。
一国货币一旦进入贬值周期，就必须动用外汇储备。一旦外汇储备耗尽，固定汇率将无法维持。中国央行控制汇率的手段与美 国联邦储备委员会不同，中国实行外汇管制，因此，它必须控制资本流动，否则，中国政府在货币调控政策方面将面临相当大的难题。因为在中国，货币政策已经成为推动经济稳定发展的重要力量，根本不存在讨论是否放弃货币政策独立性的空间。
中国新一轮资本外逃的主要原因
1.国内外投资和储蓄之间的利率差异是资本流出的根本动因
虽然中国的利率水平普遍高于西方国家，但由于银行的存款利率一直被压低到通胀率以下，普通储户无法获得高回报的市场 利率。而此时，美欧和日本的央行却开始减少资产负债表，并开启新一轮升息调控行动；特朗普的减税计划更让美国成为全球最具吸 引力的投资目的地。
2.心理预期对财富持有者产生影响
中国脱实向虚和资本泡沫化的社会经济环境可能对财富持有者产生负面影响。这种预判很大程度上可以归结为这样一种担忧：如果资本不转移出境，将被泡沫经济绑架。投资者通常有羊群效应，一旦有人感到害怕，群体性恐慌就在所难免。与此同时，西方经济体似乎开始从2008年全球金融危机后的大衰退中逐步复苏，并再次回归中长期增长轨道。对西方经济发展向好的预期，也会对中国资本外流形成推力。
3.金融领域的杠杆风险正在集聚，促使投资者加快将资金转移到海外
中国的金融业，尤其是商业银行自2009年以来迅速变得高度杠杆化。这意味着，一旦有杠杆风险，为稳定货币金融市场，中国政府将会施以援手，无论是增税还是印钞，都是可能的。
防范风险的救援措施或许会成为这一轮资本外逃的直接诱因。因为绝大多数财富持有者并不愿意承担因政府施救而导致的税收 增加或通货膨胀成本。一旦政府开始这类援助行动，资本外逃将是不二选择。
4.人民币贬值预期使富人选择把资本撤出中国
中国的汇率管制措施已经使人民币升值水平接近于2015年人民币贬值前，最直接的影响是出口增速开始下滑。进出口商普遍认为人民币持续升值比潜在的关税问题更令他们担忧。如果出口继续下滑，政策制定者可能会选择让人民币贬值，以支持出口。但如果人民币贬值，中国的富人会坚定选择把资本撤出中国，因为他们相信这是防范财富缩水的最佳策略。
中国可能陷入对资本管制抑或放松的两难境地
如果投资者和储蓄者决意将他们的资金撤出中国，那么人民币将面临巨大压力，并可能引发系统性风险。由于中国的外汇储备仅相当于货币供应量的10%，大规模资本外逃将快速耗尽流动性货币储备。种种迹象表明，2015年中国艰难应对的人民币困局有可能卷土重来。放松管制，资本外逃将不可遏制；加强监管，不利于人民币国际化，中国陷入对资本管制抑或放松的两难境地。不过，只要资本外流趋势没有根本性改观，中国的资本管制就很难放松。
编译者认为，文章提出的观点需要引起高度重视。尽管最近三年中国政府通过实施更严厉的外汇管制措施阻止资本外逃，但仍有迹象表明，2015年人民币稳定困局有可能卷土重来。历史经验表明，迄今为止几乎所有的经济强国在它们由弱变强，再自强而衰的演退中，无不伴随国内资本的长期大量外流。资本的逐利本性必然驱动其从成本高处流向低洼之地。美国特朗普的减税计划已使大量海外资本流向美国，对此，中国当高度警惕。
注：此文为《南方通讯》第八期成果。